贝热的书发出了一个微妙的信号，即美联储“可

当地时间10月15日，美联储发布国家经济形势调查（褐皮书）报告。据央视新闻报道，褐皮书显示，自上次报告以来，整体经济活动变化不大，其中三个地区经济活动小幅至温和增长，五个地区经济活动无变化，四个地区经济活动略有放缓。 美国政府征收的关税正在推动总体通胀，企业在自行承担关税和转嫁给客户之间努力平衡成本。美国劳动力市场总体保持稳定，而大多数司法管辖区的需求仍然低迷。 中泰证券研究所政策组首席分析师杨畅对21世纪经济报道记者分析称，总体来看，美国经济活动正在温和放缓。信息美联储10月褐皮书（调查期为8月26日至10月6日）发布的数据显示，美国经济正处于增长放缓、通胀压力和劳动力市场疲软并存的复杂阶段。 美国劳动力市场正趋于低迷。褐皮书显示，各地区、各行业就业水平总体稳定，劳动力需求普遍低迷。需求疲软、经济不确定性增加以及人工智能投资增加，导致更多雇主通过裁员和罢工来减少员工人数。一些地区的移民政策导致酒店、农业、建筑和制造业等行业劳动力供应紧张。 价格进一步上涨。在进口成本、关税和服务成本（如保险、医疗、技术）的推动下，企业投入成本增长加速。一些企业自行承担成本以维持市场市场份额，但一些制造和零售公司将其完全转嫁给客户。与此同时，需求疲软压低了一些地区钢铁和木材等市场的材料价格。 此外，消费需求减弱。褐皮书指出，整体消费者支出略有下降，尤其是零售支出领域。面对日益严峻的经济形势和经济不确定性，不同收入群体消费需求的差异加剧。国际旅客对服务的需求进一步下降。 总体而言，即使关税的通胀效应尚未完全释放，未来美国经济形势也可能面临更多变化，美联储政策重点可能继续稳定劳动力市场。 美国经济在哪里？ 随着美国劳动力市场走弱，美国经济未来会出现衰退吗？ 卢哲 东吴证券首席经济学家政府人士对21世纪经济报道记者表示，当前美国劳动力市场疲软，供需相对平衡。谈判人员的招聘率和裁员率同样低。因此，在新增就业低迷的同时，失业率也处于较低水平。从趋势来看，预计明年中期，美国劳动力市场“盈亏平衡”的月度新增就业水平将平稳下降至8000人左右，然后下降又反弹。供给方面，外来劳动力受政策影响小幅减弱，劳动力供给持续偏紧；需求方面，面对关税冲击和高利率，劳务需求温和降温，但将加速利率周期重启。在供需平衡的情况下，失业率预计不会以非线性方式显着减弱。基本情况下，未解除 陆哲警告称，美国经济若出现衰退，目前市场预测美国未来12个月出现衰退的概率约为30%。不过，美国经济仍面临多项可能超出预期的风险因素，包括：关税对增长和通胀的负面影响大于预期、金融市场流动性危机等。 陆哲特别提醒，虽然今年关税风险明显分担，但贸易战的不确定性仍然较高。随着明年中期选举的临近，关税将再次成为特朗普赢得选票的筹码。如果贸易战不失控，高关税最终实施，将非常拖累市场对美国的增长预期。 另一个主要风险是流动性冲击，引发金融市场动荡，加剧市场预期。美国经济衰退的预兆，类似于 2024 年 8 月上旬将发生的情况。当前美国货币市场的流动性状况持续紧张。从量化指标来看，金融流动性“缓冲垫”中的隔夜逆回购规模已降至近200亿美元的极低水平。从价格指标来看，近期货币市场利差持续小幅扩大，高收益债券利差近期因车企次贷问题大幅拉升。如果市场面临去年8月日元套利交易回归等零星冲击，而金融体系流动性相对短缺，则可能因流动性冲击引发危机事件，拖累金融市场稳定和增长预期。 在杨畅看来，美国劳动力市场正处于谷底阶段。预计就业增长的低迷趋势可能会持续短期内会持续，但趋势会得到控制，衰退的概率较低。首次申请失业救济等高频数据略有改善。美国国家经济研究局（NBER）定义的12个衰退期均表现为GDP持续负增长、非农就业持续负增长、失业率大幅上升。目前发生的可能性较低。 此外，美联储开始降息作为预防措施。美联储9月宣布降息25个基点，点阵图显示年内还有两次降息的空间。杨昌表示，美联储开始降息是为了抵消就业放缓的压力，并迅速做出反应。宽松的金融环境有望为经济提供短期支撑，防止经济衰退。 通胀压力仍在积聚 作为关税逐步实施，通胀压力成为现实。 杨畅表示，加征关税带来的通胀压力开始显现，主要商品通胀持续走高，特别是服装、鞋、音响、家具、新车等进口相关商品。 随着企业逐步清理第一阶段积累的库存，杨昌预计，关税对居民消费价格的影响将持续显现。以高度依赖进口的美国耐用品库存为例，今年5月至7月其剔除价格后的增速一直为负值，表明库存已经变成了消费。历史成交量继续下降，从3月份的30.9%下降到7月份的20.3%。如果按照这个速度线性推算，明年一季度库存量可能会减少，企业可能会逐步转嫁库存。在此期间关税给消费者带来的成本。不过，相对于就业市场，通胀压力位居第二。 陆哲告诉记者，关税对美国通胀的影响已逐步体现，规模仍可控制。从7、8月通胀数据来看，关税对家居、汽车、休闲用品等重点商品的影响在7月份较为显着，但在8月份有所减弱。与此同时，服务业通胀仍然居高不下。由于受关税影响的初级商品在CPI中的权重并不高，美国核心CPI增速并未大幅超出预期。 预计，随着前期企业库存消耗以及8月份持续递延的“奖励关税”发放，陆哲预计关税的影响将继续传导。目前的美联储即时预测通胀模型预测，美国的核心C9月PI环比上涨0.26%，分析师一致预计上涨0.3%。最新高频数据显示，美国进口商品通胀再度上升，尤其是中国进口商品。因此，预计未来几个月美国核心CPI将运行在0.3%的较高位中线。总体而言，各机构预计关税对美国通胀的影响将在0.3至0.5个百分点之间。 放松的空间几何？ 美联储10月降息已无悬念，但不确定性如此之大，中长期货币政策将何去何从？ 2025年9月的利率会议上，美联储时隔一年继续降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%~4.25%。本次降息的背景是美国劳动力市场快速降温，但目前同时，加征关税带来的通胀压力依然存在，核心服务业通胀粘性较大，初级商品通胀持续走高。杨畅表示，今年进一步降息是美联储内部的主要共识。美联储可能在今年10月和12月的利率会议上降息25个基点。全年累计降息75个基点是基准情景。 陆哲认为，美联储主席的角色在降息周期中发挥着重要作用。鲍威尔在最新讲话中表示，就业市场下行风险似乎有所增加，有迹象表明流动性紧张，更加宽松的行为为10月降息打开了大门。基准情景下，如果关税冲突最终不升级，美联储有望降息连续十月和十二月。 对于明年，陆哲预计降息幅度将超过当前市场三项预期。特朗普迅速挑选了一位新的美联储主席，他对降息的要求意味着一位更加鸽派的主席被任命。目前市场对白宫经济顾问委员会主席凯文·哈塞特的押注较高。明年5月鲍威尔离任后，特朗普将进一步加强对美联储工作人员的控制，这也意味着更大的降息空间。 明年美联储可能仍面临“就业风险+通胀压力”的复杂局面。一方面，由于关税是通过价格传导的，核心通胀具有很强的粘性；另一方面，总需求疲软和移民政策收紧正在导致劳动力市场降温。因此，杨畅预计，年初降息可能会暂停。明年。未来降息的时机和力度要根据经济数据的演变，采取渐进的、依赖数据的降息幅度。 明年下半年，政治周期与美联储领导力的交集可能会导致美联储进一步走向宽松。美联储主席鲍威尔本届任期将持续到2026年5月，而2026年下半年将临近美国中期选举。面对特朗普的压力和潜在干预，杨畅提醒，任何经济崩溃的重大信号都可能引发进一步的回避。 （作者：吴斌 编辑：李英亮） 新浪财经公众号 24小时播放最新财经新闻和视频。更多粉丝福利，扫描二维码关注（新浪财经）