华泰证券：证券公司机会战略配置再重复

炒股时查看金麒麟分析师报告，作者专业、最新、全面，助您挖掘潜在题材机会！ 来源：华泰瑞思 目前我们正在重新进行经纪行业机会的战略配置，是基于政策、资金、业绩、升值等诸多因素的共振。资本市场自上而下深化改革，进入投融资联动的新阶段。低利率环境下，机构和居民资金加速流向股票市场，股票市场承载资金持续增加。随着市场的扩大和活跃度的增加，证券公司的各项业务都迈上了新的台阶，KInterested的盈利持续改善。但板块价值仍较低，我们认为现在是抢占战略机遇、组织布局的关键时刻。经纪行业。标的选择侧重于：1）港股价值较好，流通量较小； 2）A股业绩升值比龙头； 3）中小型安保企业特色突出。 基本思路 资本市场进入共同投资开发融资新阶段 资本市场的战略地位和重要性达到了无可争议的高度。从中央金融工作会议到政治局会议，高层领导人多次强调资本市场在国家发展中的重大作用，并提出“激活资本市场”、“稳中求进与完善资本相结合”等重要修复，为市场稳定复苏奠定了坚实基础。在金融支持方面，央行打造了互换便利和股票购买、处置、再引导等工具，并强调要o 继续使用这些工具；中央汇金发挥了关键的“压舱石”作用。国务院及各部委完善主体制度、鼓励股利购买（2024年以来购买股利总成本超过4万亿）、引导中长期资金进入、提高上市公司质量等措施，真诚重视投资者回报，合作推动高质量投资均衡发展，赋能资本市场。 低利率期间重塑资产配置 机构和居民基金加速股权转型，重塑资产配置格局。近年来利率逐步下行的背景下，传统固定收益产品和银行存款的吸引力明显下降，促使资金寻找新的投入。凭借稳健的上行势头，股市y市场逐渐受到机构和居民的青睐。各类金融产品已成为资金进入市场的重要渠道。年初，同psOndo旗下股票和私募基金均实现大幅增长，规模分别增长1.1万亿和0.7万亿（分别截至9月底和8月底）。此外，非银行存款的快速增长和券商利润率的提升（25Q2末2.82万亿，较年初增长9%）都印证了资金向资本市场集中的趋势。我们判断，在当前良性发展循环下，居民资金进入有望保持良好维持。 安防企业不同业务线迈上新发展台阶 随着资本市场的扩大和活跃，各行各业的企业都在迈上新的发展台阶。目前N，A股价值es突破100万亿元，位居全球前列，为安防企业的增长业务提供了广阔的空间。市场交易活跃度明显增加。前三季度，全A日均交易量同比+107%，融资融券余额屡创新高。投资银行进入复苏期。前三季度A股/港股融资规模同比+84%/+251%。期待投资业务保持稳健进取的态势。预计在当前市场趋势下，市场交易和各项业务将保持良好水平，从而支撑证券公司业绩的维持。我们预计，在中性预测下，2025年行业ROE预计达到7.4%，净利润同比+43%。 升值位双双低位，抓住调整战略机遇 并入g——包括政策、资金、业绩等诸多利好因素，券商板块凝聚战略复苏机遇。预计市场将持续高位发展，但25Q2主动股票型基金配置比例仅为0.64%，仍处于较低水平，且明显失衡。安防企业的价值观历史市场有很大的拓展空间。 2018年以来市场上，A股券商/中小券商平均PB（LF）值分别为1.4x-2.0x/1.6x-2.3x。电流 1.57x/1.78x 也具有 pA 的巨大潜力。我们认为，当前是抢占安全领域战略复苏机遇的关键时刻。我们建议重点关注香港龙头股公司，即具有价值的龙头A股券商以及特色中小券商。 风险提示：政策支持预期和资本表现不可否认市场的预期是不可否认的。 文本 主要逻辑 券商行业面临重要的战略配置机遇。资本市场正在发生自上而下的深刻变革，逐步迈向投融资协调发展的新阶段。在低利率环境下，机构资金加速流向股市，带来券商业务资金不断增加。随着市场规模扩大、活跃度增加，安防企业各项业务也迈上新台阶，盈利能力有望增长。但板块和仓位价值均处于较低水平，仍有较大修复和倒挂空间。 市场多种观点：市场认为券商板块目前正面临券商佣金和金融服务价格战的影响，升值存在一定限度资金可以在短时间内阻止这种情况的发生。但我们认为，资本市场自上而下的改革轮动是系统性的，居民和机构不断增加的配置也得以保留。在此背景下，安防企业各项业务逐渐进入繁荣的上升周期。同时，行业基金目前的价值和仓位均处于历史较低水平。从历史市场来看，券商板块未来仍有较大的反转潜力。 您如何看待证券市场状况的维护？从历史上看，该行业受到政策、资金、绩效和升值等多方面的驱动。然而，这个循环在很多方面都是积极的共鸣： 资本市场进入投资开发与融资共同发展的新阶段。资本市场的战略地位和重要性达到了无可争议的高度。来自中央财经从中央工作会议到政治局会议，高层领导多次强调国家发展市场的重要作用，这为市场稳定复苏奠定了坚实基础。中央银行和中央汇金公司在金融支持方面发挥着重要作用。国务院及各部委通过完善主体制度、鼓励股利回购、引导中长期资金进入、提高上市公司质量等举措，高度重视投资者回报，统筹推进投融资市场高质量均衡发展。 ARI -订单 -目标 低利率时期 Pag -重塑配置。在当前产量逐渐减少的背景下，具有收益和银行存款的传统产品吸引力明显下降，促使资金寻找新的配置方向。通过稳步向上的模式近年来，股市逐渐受到机构和居民的青睐。各类金融产品已成为资金进入市场的重要渠道。年初以来，股票型基金、证券型私募基金实现显着增长，经销商客户利润提升。我们判断，在当前良性发展循环下，居民资金进入有望保持良好维持。 保安公司涉足多项业务，并达到新的发展水平。过去每一个周期的证券市场状况都是靠业绩来支撑的，还有2014年至2015年金融机构的效率，以及2018年至2020年银行分红+衍生品市场拓展的投行。在当前的市场形势下，证券各业务条线的经营环境明显改善。一方面，股市中长期规模持续向好，证券公司加大股权投资，有望继续贡献业绩增长。另一方面，投资者和上市公司的业务需求增加，财富管理、资本中介、投行、国际业务等将持续愈合，进入良性增长周期的新阶段。 抓住组织券商的战略机遇。我们看好资本市场中长期上升趋势，预计中性情景下2025年行业ROE为7.4%，同比+1.9PCT。 2018年以来历次市场走势中A股券商指数PBLF平均升值幅度约为1.46x-1.82x，其中大型券商平均值为1.44x-2.02x，中小型券商平均值为1.55x-2.27x。 10月10日大型证券公司/小型证券公司平均PBLF中型安全公司为1.58x/1.78x，自2014年以来一直为41%/51%； H股中证券商指数PBLF为0.91X，自2016年以来为72%。涵盖券商恢复和主力配置线发展的战略机遇：1）港股价值较好，流通量较小； 2）A股业绩升值比龙头； 3）中小安全的特点。 历史上证券市场状况有何特点？ 分析近10年证券公司的市场状况，几乎每个周期都有明显的全额+相对回报。尤其是2014-2015年，板块增速超过250%，PB最高升值超过5.0倍，大幅领先市场。一些中小型和互联网安全公司的韧性较强；再比如，一系列产品培育出来的行业市场。2019年科创板等改革，RUR增速超80%，PB最高升值2.1倍。随着市场行情轮动，融资融券规模再创新高，交易量和换手率保持高位。与此同时，资本市场进入良性循环。我们对维持经纪行业未来的组织持乐观态度。 经纪行业近10年的行业状况呈现出以下特点： 1）政策是前提，制度是保证：券商系统性市场状况的每一个周期都有重工业政策的支撑。核心是完善资本市场生态，为安防行业提供增长的业务空间。同时，系统化的体系为业务落地和业绩增长提供了稳定的GaratiYa。在反转区域或连续性区域起义期间，市场会关注产业政策的边际变化。 2）证券公司与资本市场关联度高：证券公司是一个循环行业。特殊之处在于它们与资本市场关联性强，具有一定的反身性。即基础发行、二级交易、融资融券等资本市场运行情况直接影响证券公司的经营业绩；同时，证券公司的业务发展也带动了资本市场的活跃，如财富管理、股权管理、衍生品等业务线。因此，经纪商业务与资本市场是相互契合、相互交织的。 3）资本转移是市场驱动力：一个常见的例子是2014年至2015年，政策、资本和市场的共振提供了牛市。在这个站GE的交易额从2000亿左右上升到超过2.3万亿，市场外资金增加。快速入市，融资余额峰值较2014年初增长5倍以上，行业净利润连续两年超过100%。该行业是从系统市场中产生的。 PB（LF）峰值已超过5倍，较开盘前上涨约185%。 4）板块呈现强势亲子回归：板块一般会在市场处于相对低位时刺激投资者的情绪，或者在市场处于上涨时不断形成循环的正向效应。而且，券商板块在行情中具有较强的弹性。过去10年的市场历史状况，除了2017年之外，没有明显的相对关系。其他时候，增长率明显领先市场（使用上海和上海）深证300作为参考）。 龙头股对比、业务灵活性/题材/次新股机会等是共同特征。分析券商行业以往的市场情况，每轮的龙头公司各有不同，但也有一些共同的特点。常见例子包括：1）业务能力强，如2014-2015年的东方财富（互联网经纪业务）、2019年的中信建投（增资投资科创板）、2021年的东方证券、广发证券（对其工商管理业务进行重估）； 2）机会主题板块龙头：如2019年的中信建投（并购重组）、2020年的光大证券（银行券商、整合预期）、2023年的太平洋（收购事件）； 3）次新股或流通市值较小：比如2014年的西部证券和2023年的资本证券。总体来说，中小券商的价值更加灵活，超过行业平均升值。 经纪公司的这种逻辑有何特点？ 顶层设计：底层逻辑发生重大变化 资本市场体现投融资新生态。近年来，资本市场的总体定位发生了重要变化。过去以释放和融资为主，逐步转变为新的共振、投资和融资协调发展的格局。 Ang mga 调节器 ay nagtaas ng proteksyon ng mamumuhunan sa isang 印度语 pa naganap na antas、nagtatrabaho mula sa maraming mga sukat tulad ng nakalista na pamamahala ng kumpanya、中介 na pangangasiwa、at proteksyon ng mamumuhunan upang maisulong ang pagpapabuti ng kalidad ng mga nakalista na kumpanya, gabayan ang mga pagbili ng 股息、 palakasin ang pagtanggal ng mga pagsisikap、在 mahigpit na ipinagbabawal 和 mga detour upang mabawasan ang mga pghawak；严格管理，把调解员职责结合起来，强化执法，制定行政、民事、刑事三位一体的立体责任体系，加强资本市场法治建设。 自上而下推进资本市场体制改革。新“九条”为资本市场未来十年从聚焦融资转向投融资协调发展提供了纲领性指引。 “激活中央资本市场”和“一体化——稳定和改善资本市场势头”为资本市场的重要性定下了基调；中央银行、国家金融管理机构、中国证券监督管理委员会资本市场发展的主要制度。这些政策轮换水平高、力度大、全面。它是自上而下的体制改革，结合资本市场发展的基本制度，形成资本市场可持续、高质量发展。 各部长和监管机构已形成政策协同作用。在中央确定的基调下，各部委和监管机构形成政策合力，共同推动资本市场高质量发展。以国务院发布新“九国文”为平台，证监会统筹落实“1+N”政策体系强化“棘手”管理，央行提供流动性支持，国家金融监管鼓励保险资金入市。这些步骤旨在引入中长期融资，盘活市场，提振投资者信心，共存资本市场稳定健康。国家金管局提高保险资金配置股权资产比例上限，进一步扩大保险资金长期投资试点范围，进一步压减股票风险投资因素10%（截至25年二季度末，个人同伴保险个人公司股票个人相关企业存量规模2.87万亿元，同比增加2.87万亿元） 48%，环比增长9%，大幅增长）。一系列基本政策强力出台，旨在引导和鼓励中长期增量资金大规模入市，为资本市场奠定稳定稳定的基础。 市场容量仍有较大拓展空间。虽然中国拥有庞大的经济体（2024年GDP为18.7万亿美元）和大量上市公司（截至2025年9月末5516家，接近美国），资本市场总成本（14.9万亿美元）与美国（89.5万亿美元）仍有显着差异。更重要的是，衡量资本市场深度的证券化率（总市值/GDP）显示，中国大陆的证券化率仅为80%，低于美国（307%）、英国（198%）、日本（187%）和韩国（125%）等主要经济体。未来，随着改革的深化和发展，资本市场在市值规模和深度上都有巨大的增长潜力。 市场环境：市场规模和全球地位与以往不同 A股和港股在全球资本市场的重要性提升，经营环境和市场容量面临保障与过去不同的是。据彭博社统计，截至2025年8月，中国内地交易所市场总价值位列全球第二，仅次于美国，较2010年的第五名显着提升，占全球资本市场总成本的比重从6%提升至9%。与此同时，香港市场成为优质物业上市的首选市场之一。 2025年上半年，港交所IPO融资全球领先。 投资者和上市公司规模扩大，证券公司业务边界扩大。过去十年市场参与者数量增加了一倍多。自然人投资者数量从2014年底的不到1亿增加到2024年底的2.36亿。同时，上市公司数量翻了一番，从2014年的2500多家增加到5家以上。,400（到九月底）。总市值从37万亿元增长到100万亿元以上，大幅增长184%，证券化率从57%提高到80%。不断扩大的投资者和KUmpawa的上市带来了财富管理、融资等业务的需求。同时，资本市场双向开放强化了国际业务需求，证券公司业务边界不断拓展。 A股交易量有所增加并持续上升，换手率处于历史中高位。 8月13日以来，A股交易量维持在2万亿以上，有数日交易额超过3万亿，交易活跃持续。 2025年1月至9月日均交易额为16496亿元，同比+107%，创下年度日均历史新高。 A股日均成交量25Q3交易量突破2万亿，较24Q3增长211%。从换手率来看，自8月中旬以来，实际上一直保持着近4%-6%的历史高位。 融资余额创历史新高，余额与采购金额占比稳定在历史高位。融资余额创历史新高，超过2.4万亿元。 2025年1月至9月日均余额19.322亿元，同比+32%，再创年均平均值。但从融资余额占市值的比例判断，9月份以来一直稳定在近2.4%-2.5%的中档水平，融资买入占A股交易金额的比例则维持在Na历史nA 10%-12%的历史中高位。 香港流动性市场已恢复，交投活跃，企业赴港上市意愿有所提升急剧增加。人民币升值预期将继续增强。年初以来，港股流动性有所改善，股市交易活跃。 2025年1月至9月日均交易量为2563亿港元，同比增长52%； 25Q3H股平均日交易量为2,862亿港元，较24Q3增长141%；以流通市值衡量的换手率上升至历史中高水平。与此同时，企业赴港上市意愿大幅提升。 2025年1月至9月，PSubriculate香港股票首次公开发行共68只，募集资金总额超过2024年。 经营业绩：多项业务进入长期增长新阶段 经纪业务多方面提升，增长动力强劲从低水平开始的复苏更加可持续。此前，证券市场状况的每个周期都是由业绩支撑的。例如，2014年至2015年，两个金融市场开始大发展，2014年行业利息收入翻了一番； 2018年至2020年，投资银行业务因注册制改革红利而扩大，同时衍生品市场规模扩大，投资灵活性突出。在此市场现状下，各安防企业其他业务线的经营环境明显改善，业绩低位回升，增长维持性显着增强。 25上半年，上市券商实现归属母公司净利润1040亿元，同比增长65%。投资和经纪是业绩增长的主要动力，净利润同比分别+54%和+44%。在 s同时，银行业务持续复苏，净利润同比增长18%。 股权市场中长期规模持续改善，券商加大股权投资，有望继续展现业绩弹性。近年来，券商不断加大对股票OCI的投资，重点关注高股息资产，以获得稳定的股息收入。截至25H1末，上市券商其他权益工具投资（并非全部股票，包括永续债、REITs）总规模为5716亿元，较2022年末增长逾6倍。同时，证监会8月22日修改了《规定及审核》，增加了新的子投资。预计部分持有灵活TPL仓位的券商将继续加大投资力度。 股权资产布局。股市持续上涨从三季度开始，投资业务有望贡献收入弹性提升。此外，龙头券商尚未进行部分股权投资或跟投敞口，加大股权市场力度可带动升值修复。 交易量和融资量不断产生突破，财富管理和资本中介受益于市场情绪的升温。 2025年1月至9月，A股、H股日均交易量同比+107%、+52%，A股融资融券日均余额同比+32%。我们希望财富管理和资本中介有望继续为增长做出贡献。同时，由于净利息成本受融资结构和综合成本影响较大，预计券商收入整体表现优于利息。iNteres 的收入将继续成为推动年度行业业绩的主要因素。 内地及香港股票融资市场明显复苏，银行业银行业务从低位回升。年初至9月底，A股IPO和再融资规模分别达到773亿元和2989亿元（剔除四大银行定向增发乱象），同比增长61%和91%。证券公司债券承销规模持续增长，达12.08万亿元，同比增长18%。与此同时，香港市场已成为优质物业上市的首选市场之一。 2025年上半年，港交所IPO融资全球领先。 2025年1月至9月H股IPO规模和上市人数规模分别为1,825亿港元和2,286亿港元，大幅增长同比分别增长227%和273%，景气度明显恢复。 中资券商在香港股市话语权的增强，将更多受益于市场复苏。香港股市取得了优于股票的表现，目前中资券商龙头在香港市场的主要竞争有所改善，业务话语权有所提高，也有望受益于香港股市的复苏。投资银行业务表现尤为突出。中国证券六大龙头企业（中信、中金、国泰、华泰、广发、中建）在香港股市的总份额和承销规模由2015年的18.3%上升至20%。 25年来（截至9月17日）增长了27.3%，其中IPO承销规模的总成分从16.4%增长至30.7%。市场份额将进一步扩大受益更多来自香港股市的持续复苏。 重建 重建：有吸引力——低利率期间权益类资产增加 通过提供中国居民资产的主要是房地产和收入。房地产价格仍存在一定程度的不确定性，固定收益收益收益率通常呈下降趋势。中长期来看，股市开启政策、市场、资金等多维时期，工作AP较强；并且在中长期资金入市的“慢牛”希望和平稳运行的监管保障下，波动性持续下降，操作投资者的体验有所改善。我们对居民财产走向公平的未来趋势和力量持乐观态度。 居民的资产配置主要是房产和收入。中国居民资产供给目前主要关注从事房地产和固定收益产品交易。据招商银行《中国私人财富报告》显示，截至2023年底，中国个人投资者持有资产总规模达278万亿元，其中投资、现金和存款、金融和保险(保险(保险)(保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险），保险(保险(保险(保险)，保险(保险），保险(保险(保险(保险，保险)，保险(保险(保险)，保险(保险(保险(保险)，保险(保险(保险），保险（保险（保险，保险），保险））））））等方面），截至2023年底，中国个人投资者拥有的总规模达到278万亿元。主要体现了相对保守的热情 居民提供资产。 固定收益产品收益率下降，资产配置体系重塑。在当前的供需环境氛围下，房地产价格走势仍不明朗，房地产作为投资品面临的挑战，促使居民在提供资产时更加谨慎。与此同时，随着长期利率下降，固定收益资产的收益率下降s 通常会减少。截至2025年8月末，保险产品、银行理财、十年期债券、定期存款等主要收益产品收益率均跌破2%，给投资者供给和财富增值带来重要挑战。 返还股权资产会增加+减少波动性，从而增加吸引力。今年以来，股市表现强劲。截至9月底，沪深300指数和上证指数的收益率分别为17.9%和15.8%，而中证1000指数和股票基金指数则高达27.1%和30.9%。上半年规模超过100亿的私募股权基金平均回报率为10.9%。同时，回归主要粗基指数和航空股基金指数的波动性大幅下降，改善了投资者的体验。在低利率环境下因此，mGA股权类资产因其较高的潜在回报和相对稳定的业绩，为投资者提供了更具吸引力的选择。 居民市场权益配置进入新的层次和中心。股票市场居民配置由此进入新的层次和中心。我们从以下数据注意到居民入市情况： 1）新开户：据上交所统计，2024年10月以来，上交所、深交所新开户数已达2610万户，较2023年增长22%，较2023年高位25m7，较2023年高位25m7， 25米7高水平 2023年高位25米7，2023年高位25米7，2023年高位25米7，2023年高位25米7， 百万。 2）私募新问题：私募股权投资基金私募规模快速上升。 2012 年 25 月月度登记规模达 793 亿元，接近 2012 年 21 月的月度峰值，反映出高净值客户对股市的配置逐步增加。 3）存款这一结构性变化：我们根据月球非银行存款新数据——月球新保证金存款来衡量资金从银行向非银行机构的转移。 25平方米达到近10年最高2.97万亿元，随后25平方米-25平方米、25平方米-25平方米相继突破万亿元； 4）安全客户客户资金：25Q2末公司客户结算资金2.82万亿元，环比增加2400亿元，规模仅次于15Q2末高点； 5）股票ETF配置：2024年和25H1后个人投资者对股票ETF的配置规模有所增加与近几年相比显着。 中长期来看，“存款业绩”还有较大空间。我们认为，当前的政策改革支持、环境环境的改善以及低利率环境下的“资产匮乏”有望驱使居民金融所有权配置向存款“转移”。 1）从期限增加来看，2022-2023年是居民存款高峰期。到2022年末，居民定期存款余额82万亿元。由于定期存款中30%为3年左右的存款，相应25年期限规模约为25万亿元。如果这部分资金的5%配置到股票市场，预计将带来1万亿元以上的增量； 2）从存量来看，截至25月末，人民币存款总规模为42万亿元。如果有3-5%的“存款迁移”，也是expeCTED带来万亿级别的资金增量。 券商板块的逆转潜力有多大？ 预测利润：中性情景预测 ROE 行业为 7.4% 资本市场长期规模上升的中期趋势保持不变。目前转移率、融资余额占比、融资购买占比均稳定在历史高位。我们维持之前的预测（2025年9月29日发布的报告《多维共振，看好债券》《同比有效的机会》）。 SPACE SPACE：各大公司的价值观A安全仍处于历史中低水平 我们看好安防公司未来的业绩增长和价值恢复机会。 2018年以来历次市场走势中PBLF对A股券商指数的平均升值幅度约为1.46倍-1.82倍，最高值接近2.5倍。其中m，大型券商平均PBLF值约为1.44x-2.02x，中小型券商平均PBLF值约为1.55x-2.27x。 10月10日，大型证券公司/中小型证券公司平均PBLF为1.58x/1.78x，自2014年以来一直在41%/51%； H股中证券商指数PBLF为0.91倍，自2016年以来一直处于72%的水平。我们看好未来的业绩表现和券商价值恢复的有效价值。个股致力于：1）港股价值较好，流通规模较小； 2）A股业绩升值比龙头； 3）规模小、安全性中等的特点。 1）政策支持预期不可否认。政策力度是市场增长的重要推动力。如果后续政策执行效果不及预期或效果不及预期，可能会出现波动市场增加。 2）资本市场表现差于预期。证券公司的经纪、自营和资本中介业务与股市环境高度相关，市场表现差于预期将影响证券公司的业绩。 财经公众号 24小时播放最新新闻及财经视频。更多粉丝福利，我-扫描二维码关注（新浪财经）